Облигация изнутри: из чего складываются её цена и доходность

Облигации постоянно мелькают в новостных лентах: доходности, размещения, дефолты. За этим шумом легко потерять из виду сам инструмент, а устроен он проще акции и подчиняется понятным правилам. Разберём его по частям.

Что такое облигация по своей сути

Облигация — это оформленный долг. Эмитент (государство, регион или компания) занимает деньги у покупателя выпуска и обязуется вернуть их в оговорённый срок, выплачивая по пути проценты.

У каждого выпуска есть четыре базовых параметра:

• номинал — сумма, которую эмитент вернёт при погашении за одну бумагу;
• срок погашения — момент, когда долг закрывается;
• купон — регулярный платёж держателю, обычно выраженный в процентах от номинала;
• эмитент — тот, кто отвечает по обязательству.

От акции отличие принципиальное: акционер владеет долей бизнеса и претендует на прибыль, держатель облигации — кредитор с заранее известным графиком выплат. Верхняя граница дохода по облигации известна при покупке, и в этом её главное свойство.

Почему цена указана в процентах

В торговом стакане цена облигации показана не в рублях, а в процентах от номинала. Сто процентов означает, что бумага стоит ровно номинал; больше ста — торгуется с премией, меньше — с дисконтом.

Отдельная строка — накопленный купонный доход, НКД. Купон начисляется каждый день, но выплачивается по графику. Покупатель платит продавцу ту часть купона, которая накопилась с последней выплаты, и получает её обратно целиком в ближайший купонный день. Поэтому фактическая сумма списания со счёта складывается из цены и НКД, и итог нередко оказывается больше ожидаемого.

Купонная доходность и доходность к погашению

Это две разные величины, и путаница между ними — частая ошибка.

Купонная доходность считается от номинала и говорит только о размере платежей. Доходность к погашению учитывает ещё и цену покупки, и разницу между ней и номиналом, и оставшийся срок. Именно она сопоставима между выпусками.

Логика простая: если бумага куплена дешевле номинала, к купонам добавится прибыль от возврата полной суммы при погашении, и итоговая доходность окажется выше купонной. Если куплена дороже — ниже. Сравнивать выпуски по размеру купона, не глядя на цену, бессмысленно.

Почему цена движется против ставок

Главная механика долгового рынка выглядит контринтуитивно: когда стоимость денег в экономике растёт, цены облигаций снижаются, и наоборот.

Причина в конкуренции выпусков. Купон по уже выпущенной бумаге зафиксирован. Если новые займы начинают размещать под более высокий процент, старый выпуск с прежним купоном становится менее привлекательным. Продать его можно только со скидкой — такой, чтобы доходность к погашению сравнялась с новыми условиями. Цена опускается ровно настолько, насколько это требуется.

При удешевлении денег всё происходит зеркально: зафиксированный купон оказывается щедрее рыночного, и за бумагу готовы платить премию.

Отсюда следует вывод, важный не только для тех, кто держит облигации: доходности на долговом рынке отражают прежде всего ожидания участников по стоимости денег. Поэтому их движение нередко опережает реакцию других рынков.

Дюрация: мера чувствительности

Не все выпуски реагируют одинаково. Мера этой чувствительности — дюрация.

Упрощённо это средний срок возврата вложенных денег с учётом всех промежуточных платежей. Чем он больше, тем сильнее меняется цена бумаги при том же сдвиге на долговом рынке.

Бумага, до погашения которой остались считанные месяцы, почти не реагирует: скоро вернут номинал, и рыночная цена к нему прижата. Длинный выпуск с далёким погашением, наоборот, переоценивается заметно — по нему фиксированный купон придётся получать долго. Поэтому короткие бумаги используют как место для ожидания, а длинные ведут себя как направленная позиция.

Кредитный риск

Вторая сила, двигающая цену, — надёжность эмитента.

Доходность всегда содержит плату за риск: чем выше вероятность, что долг не вернут, тем большую доходность требует рынок. Поэтому повышенная доходность отдельного выпуска — не подарок, а оценка риска участниками торгов.

Опираться только на цифру доходности при выборе — типичная ошибка начинающего. Смотреть стоит на эмитента: чем он занимается, откуда берёт деньги на выплаты, сколько у него долга, есть ли кредитный рейтинг и что с этим рейтингом происходило раньше. Дефолт — не теоретическая абстракция, он означает пропуск платежа и долгую процедуру взыскания с неочевидным исходом.

Разновидности, которые стоит различать

• Государственные и корпоративные. Первые считаются более надёжными и более ликвидными, вторые платят больше за дополнительный риск.
• С постоянным и переменным купоном. У флоатера купон привязан к рыночному индикатору и меняется вслед за ним, поэтому его цена слабее реагирует на переоценку стоимости денег.
• С индексируемым номиналом. Номинал растёт вместе с ростом цен, и купон начисляется на выросшую сумму.
• С амортизацией. Номинал возвращается частями по ходу срока, а не целиком в конце.
• С офертой. В заранее оговорённый момент эмитент вправе пересмотреть купон, а держатель — предъявить бумагу к выкупу. Пропустить эту точку означает остаться с новым, возможно символическим, купоном.

На что смотреть перед сделкой

Короткий список вопросов к любому выпуску:

• кто эмитент и за счёт чего он обслуживает долг;
• какова доходность к погашению, а не размер купона;
• сколько остаётся до погашения и есть ли оферта;
• фиксированный купон или плавающий;
• насколько выпуск ликвиден — проходят ли сделки регулярно и широк ли спред.

Последний пункт часто недооценивают. Небольшой выпуск может подолгу стоять с пустым стаканом, и выйти из него по разумной цене не получится.

Зачем это трейдеру

Даже если облигации не входят в вашу торговлю, понимание долгового рынка полезно. Доходности показывают, чего участники ждут от стоимости денег, а эти ожидания двигают и валюту, и акции. Умение читать эту часть картины даёт контекст, которого не видно на графике одного инструмента.