Кредитный рейтинг эмитента: что означают буквы и почему ВДО платят больше

Кредитный рейтинг эмитента — это оценка одной-единственной вещи: насколько вероятно, что компания вовремя вернёт долг. Не того, хорошая ли это компания, не того, вырастут ли её акции, и не того, стоит ли покупать её облигации по текущей цене. Только платёжеспособность. Новичку это различие стоит усвоить сразу, потому что половина ошибок с облигациями растёт именно из смешения понятий.

Кто и зачем выставляет буквы

Рейтинг присваивает специализированное агентство. В России этим занимаются несколько национальных агентств, аккредитованных Банком России; на международных рынках работают свои. Агентство изучает отчётность эмитента, структуру его долга, денежные потоки, зависимость от одного покупателя или одного месторождения, качество управления и запас прочности на случай неблагоприятного сценария. На выходе получается короткий символ вроде AAA, BBB или B и расшифровка на несколько страниц.

Важная деталь: эмитент сам заказывает и оплачивает рейтинг. Это не независимая экспертиза по инициативе рынка, а услуга, за которой компания приходит добровольно — чаще всего потому, что без рейтинга её бумаги не купят крупные институциональные инвесторы, а иногда потому, что этого требует регулирование. Отсюда следует простая мысль: отсутствие рейтинга у выпуска — это не нейтральный факт, а информация. Значит, компания либо не захотела проходить процедуру, либо не рассчитывает получить приличную оценку.

Как читать шкалу

Буквенные шкалы у разных агентств отличаются деталями, но логика общая. Верх шкалы — три буквы A, это максимальная надёжность. Дальше идёт спуск: две A, одна A, затем группа BBB, потом BB, B и дальше вниз к C и D. Внутри ступеней есть уточнения — плюсы, минусы или цифры, — которые показывают положение внутри группы.

Ключевая граница проходит между BBB и BB. Всё, что на уровне BBB и выше, принято называть инвестиционным рейтингом. Всё, что ниже, — спекулятивным. Именно спекулятивная часть шкалы в разговорной речи и называется ВДО: высокодоходные облигации. Название вежливое, но оно описывает не доходность, а причину доходности. Эмитент платит больше, потому что рынок считает его риск более высоким и требует компенсацию.

Отдельно стоит буква D. Это не предупреждение и не ожидание будущих проблем, а констатация: обязательства уже не исполнены.

Что такое пересмотр рейтинга

К буквам почти всегда прилагается пометка о направлении возможного пересмотра: стабильное, позитивное или негативное. Она говорит, в какую сторону оценка может сдвинуться, если тенденции сохранятся. Это не обещание, но полезный сигнал — такая пометка обычно меняется раньше, чем сам рейтинг.

Рейтинг не выдаётся навсегда. Агентство пересматривает его регулярно и может изменить внепланово, если произошло что-то существенное. Снижение рейтинга — событие, на которое рынок реагирует ценой: часть держателей обязана продать бумагу, если её оценка опустилась ниже порога, разрешённого инвестиционной декларацией фонда. Получается вынужденная продажа, не связанная с тем, что именно думает о компании конкретный участник торгов.

Почему высокая доходность не бывает бесплатной

Когда рядом стоят две облигации с похожим сроком, но заметно разной доходностью, разница почти никогда не объясняется тем, что одну «недооценили». Она объясняется риском. Купон — это плата за то, что вы согласились нести вероятность невозврата.

Из этого следует несколько практических вещей.

Во-первых, доходность в спекулятивном сегменте нельзя складывать в уме как гарантированный результат. Портфель из десятка выпусков с высоким купоном приносит заявленную доходность только до первого дефолта; один невернувшийся выпуск способен съесть годовую премию по всем остальным.

Во-вторых, размер позиции в таких бумагах должен отражать не ожидаемую доходность, а возможную потерю. Стандартный подход — не давать одному эмитенту долю, которую вы не готовы списать целиком.

В-третьих, срок имеет значение. Чем дальше погашение, тем больше времени у компании попасть в неприятности, и тем меньше смысла имеет оценка, действующая на момент покупки.

Чего рейтинг не говорит

Рейтинг не отвечает на вопрос, справедлива ли текущая цена облигации. Бумага надёжного эмитента может быть дорога настолько, что доходность к погашению окажется хуже, чем у банковского вклада. Рейтинг также ничего не сообщает о ликвидности: у небольшого выпуска с приличной оценкой может просто не найтись покупателя в нужный момент, и продать его получится только с уступкой в цене.

Ещё одна вещь, о которой рейтинг молчит, — структура конкретного выпуска. У одного эмитента могут быть облигации с обеспечением и без, с офертой и без, субординированные и обычные. Рейтинг выпуска и рейтинг самого эмитента — разные величины, и они могут различаться.

Как этим пользоваться

Полезный порядок действий для начинающего выглядит примерно так. Сначала посмотреть, есть ли у выпуска рейтинг вообще и от какого агентства. Затем определить, по какую сторону границы между инвестиционным и спекулятивным сегментом он находится. Посмотреть пометку о направлении пересмотра и историю изменений — падал ли рейтинг в прошлом. И только после этого смотреть на доходность, уже понимая, чем именно она оплачена.

Рейтинг — это не разрешение покупать и не запрет. Это способ быстро понять, к какому классу риска относится бумага, чтобы дальше принимать решение осознанно, а не по одной цифре в таблице доходностей.